●虽然在“去杠杆、防风险”的导向下，资金面可能仍将是紧平衡状态，但目前债市最困难的时候已经过去，国债收益率近期也明显回落，股市的流动性预期也会逐步修复。在泡沫大迁移的背景下，资金通过各种渠道增量配置股市的需求依然不减。
●在流动性预期和风险偏好的压制下，A 股经历了调整，但其间A 股基本面预期却在不断改善。国内宏观经济数据并不弱，宏观财务数据也依然在稳步回暖，市场对2017 年A 股盈利预期整体趋于改善，A 股市场均衡PEG 从2016年12 月初的1.18 回调至1.11。而在业绩预期上，股价回调打开部分行业中期配置的窗口，也增加了1 月份市场向上的弹性。
●价值股的业绩兑现期较长，具体兑现可能要到2017 年下半年，届时市场整体环境已不如上半年，而看长做短可能会错过上半年泡沫大迁移下的一些做多窗口。我们建议，对于有业绩考核压力的投资者，在上半年，“看长做短”还不如“看短做短”，1月份就是上半年第一个重要的反弹窗口。
债市恐慌已过 A股投资者情绪修复
公募基金连接的委外规模快速增长
2016年基金业的一个特殊现象是，委外定制基金井喷，成为公募基金规模排名最重要的因素。由于委外资金进驻，公募基金规模得以急速扩容，而近期委外资金的批量赎回，使得基金公司的流动性管理风险大大增加。
债市去杠杆触发委外业务去杠杆
随着债市去杠杆政策的推进，触发了影子银行体系中同业理财的固收委外去杠杆，委外业务遭到大量赎回、货币基金遭受挤兑，主要原因是年末流动性紧张超过了市场预期，银行出于资金流动性与产品安全性的考虑赎回了大量委外产品。
2016年，银行把信用派生从表内转移到表外债券投资，正是委外业务的快速扩张极大地推动了债券的牛市。委外投资的加杠杆行为具有放大效应，这种投资模式在牛市时助推资产荒，在熊市时助推钱荒，具有极强的顺周期性。
当前的情景与2013年债市去杠杆非常相似。2013年债券市场也是先曝出债券代持，丙类账户灰色交易引发债市监管升级，之后银行间市场又发生钱荒，债市遭遇去杠杆。当时的去杠杆过程主要通过三种方式：一是规范代持养券行为直接降低杠杆；二是通过暂停丙类户开户限制加杠杆的主体；三是钱荒致回购利率大幅走高降低了加杠杆的可行性。与之不同的是，2013年去杠杆的对象主要是非标业务，而这一轮债市去杠杆对象则可能是委外业务。
债市情绪平复 流动性预期逐步修复
通胀预期提升是压制市场中期风险偏好的重要因素。但短期来看，去年11月中旬开始的债市剧烈调整，国债现货和期货剧烈波动，债市去杠杆短期超调下的流动性外溢影响是A股在12月调整的直接原因，这种影响与前期委外资金通过机构渠道扩张入市密不可分。债市去杠杆触发委外业务去杠杆，部分流动性好的权重板块被牵连错杀。虽然在去杠杆、防风险的导向下，短期资金面可能仍将是紧平衡的状态，但从市场情绪上，在央行对短期流动性的干预下，最困难的时候已经过去，国债收益率近期也明显回落。基于同样的逻辑，债市的情绪平复后，股市的流动性预期也会逐步修复。中期来看，一方面股市在各类资产中杠杆水平并不高，另一方面资金通过各种渠道增量配置股市的需求不减。
基本面预期改善助力反弹
首先，国内宏观经济数据并不弱。2016年12月公布的11月国内宏观数据整体是优于市场预期的，10个主要指标中，7个整体高于市场一致预期。虽然12月份市场关注的焦点在于CPI和PPI等数据带来的通胀预期抬升，以及背后货币政策边际收紧的担忧，但不可否认的是，2016年年底的国内宏观数据并不弱。展望12月的收官数据，市场目前的一致预期也并不高，依然有超预期的可能性，其中物价数据依然是核心。
其次，宏观财务数据也依然在稳步回暖。受PPI等物价数据超预期带动，在国内主要宏观财务数据中，无论是国有企业还是工业企业，营业收入增速都依然处于持续回暖的通道中。而利润增速回升的弹性要更大一些，国有企业利润总额同比从2016年10月的0.4%回升到2.8%，而工业企业的同比利润数据则从8.6%回升至9.4%。
再次，A股盈利预期整体趋于改善。在流动性预期和风险偏好的压制下，A股在2016年12月经历了整固和调整，但实际上基本面预期是在改善的。虽然不是业绩披露月，但市场在12月对全部A股的2017年盈利规模预期整体是上修的，中信一级行业中绝大部分行业的2017年净利润一致预期都在12月上调了，上调最明显的是石油石化行业，在12月该行业指数甚至实现了正收益。
我们前期提到，受债券市场调整的负面影响，流动性预期恶化和因股债关联而被动卖出的影响下，一些流动性好、分红收益率高的板块回调明显。业绩预期上调叠加股价超调实际上给了不少蓝筹绩优股中期配置的机会，也增加了1月份市场向上的弹性。
个人换汇额度不变 短期不必过度担心
新旧管理办法的区别在于：一是将大额现金交易的人民币报告标准从现行的“20万元”调整为“5万元”；二是新增自然人大额跨境转账交易的人民币报告标准“20万元”。我们认为，新的大额交易报告标准不会影响居民正常的购汇需求，只是对于利用居民购汇漏洞从事洗钱和资本外逃的行为审查更严格，这部分资金购汇需求被遏制住之后，能够在一定程度上减少资本外流，从而减缓外汇储备缩水，对于缓解国内目前紧张的流动性有一定的积极作用。对于居民而言，大额交易报告不影响个人正常外汇业务办理，不改变境内个人年度购汇便利化程度，但是由于大额交易报告较为繁琐，一定程度上会提高居民换汇的难度，从而降低居民购汇的意愿。并且，由于新规于2017年7月1日正式实施，对于年初居民换汇不造成影响，因此，短期不必过度担心。
投资建议：1月反弹、看短做短
去年12月市场整固回调的原因，除了前面提到的债市去杠杆的流动性层面影响外，还有投资者对中期通胀、增长、泡沫三个方面逻辑的担忧。对此，我们的判断如下：1.本轮防泡沫的本质是防风险，因此不会主动刺破泡沫，让泡沫有序迁移是更好的选择。考虑到PPI向CPI传导有限，房地产还在从高位冷却，而“三去”依然需要相对宽松的货币环境，我们认为，目前不存在货币政策实质性从紧的条件。2.政策对风险和增长的容忍度变化仍需时间观察，但是，一方面，短期经济显著下台阶的压力并不大；另一方面，中期来看，风险是增长的函数，经济失速本来就是最大的风险。3.经过几轮大幅震荡后，股市在各类主要资产中的资金配置杠杆水平并不高。随着这些认知达成共识，市场的风险偏好也会逐步修复。
泡沫的迁移节奏：上半年做多窗口较多
重点关注三大主题机会
问题在于对于很多投资人而言，业绩考核周期同样较短。不少投资者因为2016年在成长股上吃过亏，2017年更注重估值相对合理的价值股，对右侧反弹谨慎，更倾向于做左侧布局。但是，我们认为，价值股的业绩兑现期较长，具体兑现可能要到2017年下半年，届时市场整体环境已不如上半年，看长做短可能会错过上半年“泡沫大迁移”下的一些做多窗口。
所以，我们的一个核心论调是，对于有业绩考核压力的投资者，在2017年上半年，“看长做短”还不如“看短做短”。如果要看短做短，有催化因素的主题可能更适合在市场情绪回暖的反弹行情中博取超额收益。
1月份是一个重要的布局窗口，按照我们看短做短的逻辑，建议重点关注存在催化的三个主题领域：1.混改持续发酵；2.存在供给侧改革政策催化的周期行业；3.前期超跌的优质次新股。
1月份重点配置的行业和建议配置权重为：汽车、农业、国防军工、工业金属、交通运输、环保。个股组合方面，1月份个股组合为：云南白药(000538,股吧)、通源石油(300164,股吧)、大秦铁路(601006,股吧)、中直股份(600038,股吧)、上海电力(600021,股吧)、潍柴动力、东江环保、碧水源(300070,股吧)、步长制药、家家悦。 |
