今年以来，中债5年-1年、10年-1年、10年-5年期限利差均表现出阶段性走扩的趋势，其中，中债10年-5年利差较具代表性，从2月中旬低点12BP附近到近日高点37BP，上行约25BP，这与去年二季度收益率曲线快速陡峭化的情况十分类似。
这一轮期限利差趋势性走扩的原因是什么？我们将期限利差走势划分成以下三个阶段：
第一阶段，春节之后至3月上旬，中债10年-5年利差从底部启动后快速走扩。主要原因：一是，前期期限利差压缩至历史低位，收益率曲线极度平坦化（非稳态），存在恢复新稳态的动能；二是，央行有意维持流动性宽松，从央行公开市场操作频繁及2月末全面降准便可略见一斑，资金面宽松进一步诱导短端收益率下行；三是，1月信贷远超预期，国内房地产回暖，强刺激之论再起，叠加猪价、菜价大涨，大宗商品价格回暖，通胀预期有所升温等因素，投资者对长债走势信心不足。
第二阶段，3月中旬，随着国内金融和经济数据出炉，前期强刺激预期、高通胀预期面临修正，中债10年-5年利差冲高回落。首先，数据显示，除房地产投资回升外，制造业投资和基建投资同比增速仍下滑，而房地产投资持续回升未达成市场共识；其次，市场普遍认为，春节因素叠加寒潮天气推升食品价格大涨，从而带动CPI超预期上行，但CPI持续快速上涨存疑；再次，商品价格一改前期强势上攻态势，出现了一定的回调，似乎也与当时的市场预期不谋而合。
第三阶段，3月下旬至今，市场通胀预期似有再次抬头的迹象。其一，猪价、菜价并未出现季节性回落，前乐观预期面临一定修正；其二，房价持续走高势必带动租金上涨；其三，大宗商品价格短暂回调之后重回升势，叠加人民币名义有效汇率贬值，输入型通胀压力凸显。此外，高频数据显示，3月工业经济弱复苏的概率在加大。期限利差悄然再度快速攀升。
综上，在资金面宽松、经济企稳无法证伪的情况下，债券投资者“趋短避长”，被迫“看多”债券是一种理性选择。关注期限利差走势，可以为分析市场预期提供线索，对债市投资大有裨益。
展望后市，短期期限利差走扩仍将延续，“牛陡”策略依然可行。从更长远看，若经济触底回升或持续改善被证伪，期限利差再度回落的宿命难改。届时，市场一定会给善于思考并做好充分准备的投资者以丰厚回报。 |
